浅谈我国证券市场内幕交易的民事责任制度之初探

在我国证券法中，只重视对证券发行和交易的管理以及违反证券行政管理导致的行政、刑事法律责任的规定，忽略了对证券交易当事人之间的民事权利义务关系以及对民事权力侵害救济的关照。参照世界各国证券内幕交易的民事救济手段，我国也应完善证券内幕交易的民事责任制度，以最大程度地保护投资者的利益，从而进一步健全我国的证券市场。

　　一、内幕交易及其危害

　　(一)内幕交易概述

　　综观整个证券投资的历史，无论是个人还是团体，都一直试图发现并利用其他广大投资者所不知道的消息，并以此牟利。这就是人们所关注的内幕交易，即证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前进行证券交易，或者将该信息泄露给他人，或者根据该信息建议他人进行证券交易。

　　(二)内幕交易的危害

　　内幕交易作为一种证券侵权行为，显形地或隐形地侵害着投资者的利益和证券市场的秩序，主要表现在以下几点：

　　首先，投资者利益的损失是内幕交易最直接、最显形的侵害结果。主要表现在其侵害了未参与内幕交易的其他投资者的平等地位和知情权，也欺骗了内幕交易的交易对方，严重打击了投资者的信心。

　　其次，内幕交易损害了公司的声誉，会使内幕消息所涉及的上市公司失去投资者的信任。一方面使投资者在考虑买卖该公司股票时会极为慎重，从而不利于公司筹集资金；另一方面也会使公司股票的价格不能在市场上得到正确的反映，从而使公司损失了一个重要的决策依据。给公司营运造成困难。

　　最后，对证券市场来讲，内幕交易的隐形危害同样不容忽视。内幕交易是对证券市场公平、公正、公开原则和诚实信用市场精神的严重背离，容易诱发道德风险。法律规制的不健全会导致在一定时期内出现不道德行为比道德行为产生更大收益的可能性，如果不能通过完善的法律予以规制，将对证券市场的安全秩序造成巨大的冲击力，甚至会严重地影响国民经济。

　　二、我国有关内幕交易的民事法律责任制度急需完善

　　(一)我国有关内幕交易的民事法律责任制度

　　在中国传统的法律文化舞台上，以权力为核心的公法一直扮演着主角，私权利遭到漠视。这种特有的法律文化背景，主导着立法者乃至整个社会的法律认识观。折射在证券法中就是行政责任和刑事责任的扩张。具体地说，就是只重视对证券发行和交易的管理以及违反证券行政管理导致的行政、刑事法律责任的规定，忽略了对证券交易当事人之间的私权利义务关系以及对私权侵害救济的关照。

　　证券法中的民事责任是指在证券法上明确规定的在证券发行和交易过程中，证券发行人、投资者、证券公司、证券交易所、证券交易服务机构、证券监督管理机构及其从业人员因违反证券法的规定，侵犯其他主体的合法民事权益而应当承担的民事法律后果。证券法上的民事责任是保护证券法律关系主体民事权利的重要措施。民事责任作为对私权救济的法律保障，承担着补偿受害人损失、惩治违法行为、维护法律公平正义之功能。现代社会日渐文明、法律日趋完善，公平和正义被奉为法律之最高理念，而私权的重视与保护正是法律实现其公平、正义的前提和基础。
在我国证券立法中关于内幕交易法律责任的规定有刑事责任、行政责任和民事责任三种，但其法律责任多为行政制裁或者刑事处罚，很少涉及民事责任的规定。股票条例第77条有一个原则的规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的．应当依法承担民事赔偿责任。”但这一规定及其原则缺乏实质性的配套程序规定。虽然证券法第1条开宗明义地强调了在证券市场对投资者进行保护的重要性，但由于对民事责任认识不足和立法上的某种缺陷，该宗旨没能很好地贯彻在全部证券法中。证券法上的民事责任与刑事责任、行政责任分别从私法与公法的角度，对证券法律关系进行了调整。三者各有所长，只有协调一致，才能更好地维护证券市场的秩序。刑事责任由国家负责追究，行政责任及处罚由主管机关追究，民事责任则由蒙受损害的投资大众根据本身的意愿从事追诉。民事责任既不能代替其他的法律责任形式，也不能由其他的法律责任形式加以代替。以威慑、预防为主的刑事责任和行政责任虽然可以成为民事责任的有益补充，但却无法替代民事责任固有的功能，因此三者之间相互关系的一个基点在于民事责任应为先。

　　(二)完善证券法中民事责任制度的必要性

　　1、民事责任制度通过对受害人遭受的损害予以充分的补救，从而能有效地保障投资者的合法权益。由于在我国证券法中缺乏民事责任的规定，因此在实践中，对有关的违法违规行为一般都采用行政处罚的办法予以解决，但对受害人却没有给予补偿。例如在实践中已经发生的多起证券欺诈案(如苏三山事件、琼民源虚假报告等等)中，没有一起对无辜投资者遭受的损害给予补偿的。这种忽视对受害人补救的方式，显然是不妥当的。在证券市场中，只有广大投资者才是市场的真正主体，如果投资者在证券市场中因不法行为而遭受损害，其受损害的利益不能得到充分补救，投资者就会减少投资甚至因丧失信心而拒绝投资，这就必然会阻碍资本的流动，影响证券市场的正常发展。从这个意义上说，民事责任的建立不仅直接关系到广大投资者的利益保护问题，而且直接关系到整个证券市场的稳定与发展的大局。

　　2、民事责任尤其是损害赔偿责任可以有效地制裁不法行为人，预防与遏制违法违规行为的发生。某些行为人为追求巨大的利益而从事一些违法违规行为，尽管也可能会面临承担行政处罚甚至是刑事责任的风险，但由于刑事责任毕竟只是在特殊的情况下产生的，而行政责任对行为人的处罚又往往与其获得的利润不相称(因为在许多情况下很难找到准确的标准来确定处罚的数额)，因此导致法律责任中的各种违法违规行为屡禁不止、证券市场中的违法违规现象依然十分严重。如果推行民事责任，允许投资者可以针对上市公司董事等知情人员的内幕交易行为提起损害赔偿诉讼，无疑会在经济上对不法行为人施加较为沉重的负担，以制裁不法行为人、剥夺行为人获得的利益。这不仅可以遏制内幕交易行为的再次发生，并能对其他行为人起到一种杀一做百的作用，以有效地打击、遏制证券市场中的各种违法违规行为。

　　3、通过完善民事责任制度，可以有效地加强对证券市场的监管以及对违法行为的惩罚。当前我国证券市场尚处于起步与发展的初级阶段，整个市场仍不成熟，各项规则和制度皆不健全，在此情况下，并没有足够的能力监控一切，最好的办法是通过民事责任的方式动员广大的投资者来参与监控，利用民事赔偿的方式来惩治违法行为，保障证券市场健康有序地发展。尤其应当看到，民事责任是一种成本很小的监控措施，不用投资，但可以调动大量的投资者进行监管，提高监管的效率，及时纠正违法违规行为。

　　4、通过强化民事责任的作用，也可以充分发挥司法在最终解决纠纷中的功能。强化民事责任而不是行政责任，有利于减少的职能、充分发挥司法在最终解决纠纷中的作用，这也是符合中国加入WTO的要求的。WR)的有关协议对成员国的司法救济提出了明确的要求，它要求纠纷应当由司法进行裁判，从而要求进一步发挥司法最终解决纠纷的职能。

　　三、完善我国证券市场内幕交易之民事法律责任制度

　　(一)原告和被告资格的认定

　　我国证券法没有确立证券内幕交易的民事责任，其主要原因可能在于请求权的主体难以确定。笔者认为，并非所有内幕交易受损失的投资者都是内幕交易民事责任的请求权主体，都能成为合格的原告，有权提起私人诉讼的原告只能是相反交易的受害方，因为他们与内幕交易行为人的交易行为是在信息被隐匿、平等知情权受到侵害的情况下善意进行的，是内幕交易行为人恶意获利企图的牺牲品，其对这种超出证券市场正常风险的欺诈风险所造成的损失有权请求赔偿。在确定请求权主体时也应当考虑时间问题，只有将从内幕交易发生时到该内幕信息公开之日买进或者卖出的所有投资者包括在请求权主体内，才能更好地保护投资者。

　　关于内幕交易的被告。证券法第68条规定了知悉内幕交易的知情人员、无论是通过合法的还是非法的渠道获得内幕信息的人士、从事内幕交易的行为人都可以成为责任主体，但知情人员只有在利用内幕信息时才能构成内幕交易。也就是说，知情人员必须利用内幕信息买入或卖出证券，或者将内幕信息透露他人，或者根据内幕信息对他人的交易行为提出倾向性意见等，才能构成内幕交易；如果没有实际利用的，则不构成内幕交易。至于转述内幕信息的人，则应当确定其是否违反了法定的不得披露的义务，如果偶尔听到他人交谈某一信息而将该信息转述给他人，则不应当承担内幕交易信息的责任。

　　(二)损害事实的认定

　　在证券市场中，因内幕交易行为而造成的投资者的损害事实必须具有以下几个特征：第一，损害的法定性。即损害事实必须是行为人的内幕交易违反有关证券的法律法规而造成受害人的损害；如果是因为行为人违反其他法律规定而给受害人造成了损害，则应属于一般侵权责任的范畴。第二，损害必须是财产损失，而不包括人格利益的损害以及精神损害。对于人格利益的损害以及精神损害，证券法不应该提供补救，而应该由一般的侵权行为法提供补救。第三，损害必须具有客观性和可确定性。既然证券市场中的民事责任主要对财产损失提供补救，所以这种损害必须是权利人遭受的实际的、可以确定的损害，并且可以用金钱计算。这种损害既可以是直接损失，也可以是间接损失，但无论如何，损害必须是已发生的或将来必定要发生的，且必须是正常人以一般理念和现有物质技术手段可以认定的(法律有特别规定的除外)。第四，损害的可补偿性。即内幕交易给受害人造成的损害，必须是通过法律手段可以补偿的。

　　投资者产生损害，必须对其损害承担举证责任。证券的交易通过电子系统来进行，投资者的损害不如实物那么明显。在证券无纸化交易的时代，电脑记录着证券市场中的每一笔交易，而且每笔交易完成后，投资者均可以获得一份交割清单，清单上明确记载着交易的品种、数额、价格、时问、交易费用等，投资者可以此作为法庭的证据。

　　(三)赔偿额的确定

　　民事责任旨在于恢复倾斜的利益天平，为受害方提供财产上的补偿。在内幕交易中，赔偿数额的确定是民事救济制度成功实施的核心所在。然而，证券市场由电子网络虚拟而成，股价变化的瞬息性、交易过程的规模性使损害赔偿额无法适用民法的“依所受损失或所失利益”的赔偿原则，成为私权救济制度实施中的障碍，因此，在私权救济制度中确立特殊的损害赔偿制度实为必要。在损失赔偿的计算上，美国的Elkind诉Liggett&Meyers，Inc案确立了三种方法：第一种，实际价值计算法；第二种，实际诱因计算法；第三种，差价计算。相比较而言，笔者赞同第三种方法。将赔偿额限定于内幕交易人在信息公开基础上各交易方平等交易前出售股票所得的非法利益(获利和减损)，这不仅有利于事前阻吓内幕交易行为，而且不致于发生内幕交易人对与其行为毫无联系的意外巨额损失负责的不公正现象。虽然它也有不足之处，如它与内幕交易不以获利为要件的特征相冲突，在区分股价造成的正常因素与内幕交易行为的非正常因素上仍难以准确界定等等；但考虑到内幕交易的特殊性，确定相对公正的计算方法，合理补偿内幕交易受害人的损失，民事救济制度的目的即已达到，法律公平、正义之理念即已实现。
(四)过错及因果关系的证明

　　由于在证券发行市场中，受害人对侵权人的主观过错难以举证，因此在各国证券法中大都规定了以过错推定作为虚假陈述责任人的归责原则。笔者认为，我国证券法也应该采纳过错推定原则。内幕交易人的行为与损害事实之间有无关联性，是确定内幕交易民事责任的关键。在大陆法系的侵权行为理论中，过错责任原则一直处于主导性地位。在过错责任归责原则下，原告需对侵权行为与损害事实之间的因果关系负证明责任。但是，在内幕交中，如果让投资者去证明内幕交易行为人的行为与其所受损害之间有因果关系，等于将投资者踢出的寻求法律救济的球又一脚踢了回来，这对原本在信息和技术上处于弱势的投资者来说几乎是不可能的。由于证券交易的专业性强、技术性高、透明度差，加上电子网络参与交易过程的特殊性，其法律关系远非一般投资者能力所及，内幕交易的隐蔽性更让投资者鞭长莫及。在美国，为保护投资者，逐渐发展了对市场欺诈理论，以减轻原告的举证责任，这一经验也值得我国借鉴。因此，对因果关系的证明，应当通过法定的推定方式解决，即“只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易，那么在同一时间里进行相同证券交易的同时交易者，均可提起赔偿损害之诉，法律推定因果关系成立”。换言之，原告需要证明的并不是被告实施了针对原告的某种积极行为，而只证明被告的行为具有某种不法性、这种不法行为是否与损害后果具有因果联系。在判断这种因果联系时，确定原告是否对被告的行为产生某种合理的信赖十分重要。当然，这种信赖必须是合理的，也就是一个一般的合理的人在这种情况下，也能够产生此种信赖，而不是盲目的信赖。在确立证券法中的民事责任时，有关损失的因果联系可以采用推定的办法加以推定；但应当允许行为人对此种推定提出抗辩(如认为其行为没有影响到股票价格的变动等等)，从而否定对该因果关系存在的推定。

　　(五)在证券侵权诉讼中应确立团体代位诉讼制度

　　证券交易有别于现货交易的分时性、个案性。在证券市场中，瞬息问的同时交易大量存在，这就使得内幕交易中的受害投资者以不确定的多数人 为常态、以确定的个别人为非常态。在确定的个别投资者受害时，他可能会提起私人诉讼，也可能会因案件本身的复杂性、个体力量的单薄性和诉讼程序的繁琐性等原因，放弃寻求民事救济的权利，这就会过分地宽容了内幕人员的行为，也变相地纵容了内幕交易行为的发生。此时，诉讼程序的启动成为必要。从案件本身来看，在受害人为不确定多数时，除受害投资者不同外，诉讼标的、案件事实及被告人都别无二致。如果受害人分别向法院起诉，不但会给法院带来重复诉讼的沉重负担，而且还造成诉讼成本的极不经济。在我国民事诉讼法中确立的代表人诉讼制度，其目的就是为了维护不确定多数人的利益。但是由于代表人的选任、权利的登记、诉讼事项的通知等程序繁琐而难以操作，使代表人诉讼制度的保护功能大为削弱。因此，团体代位诉讼制度就成为解决这一问题的最好途径。团体代位诉讼，是指在受害人为不确定多数而且较难以认定的证券侵权诉讼中，为了更好地保护受害投资者的合法权益，而由特定的团体以原告的身份提起诉讼，代替投资者行使私法救济权，胜诉结果及于全体受害投资者的诉讼制度。团体代位诉讼扩大了原有诉讼制度的适用，将具有共同利益的众多投资者的诉权授予了具有公益性质的社会团体，由该团体作为原告提起诉讼，有利的判决效力间接惠及受害投资者。可以借鉴我国台湾地区的“证券市场发展基金会”，设立一个以保护投资者合法权益为宗旨的“投资者保护协会”。在内幕交易诉讼案中，由投资者保护协会代投资者行使损害赔偿请求权，以维护广大投资者的正当权益。事实上，团体代位诉讼制度对简化诉讼程序、节约诉讼成本、维护投资者的利益都起到了对代表人诉讼制度很好的补充作用，因而，在我国证券法中确立团体代位诉讼制度有重要的实践价值。

　　(六)股东派生诉讼制度的健全和完善

　　我国证券法规定了短线交易民事责任，这是在我国内幕交易法律规制中惟一体现救济私权的民事责任制度。短线交易是指持有上市公司法定比例以上股份的股东，在法定期间内对公司上市股票买进后再行卖出、或卖出后再行买进的行为。对短线交易，法律赋予上市公司归人权，“以健全股市之发展、避免内部人员投机性交易、并维持市场交易的公平性”。法律设计归人权制度对防止内部人凭其特殊地位从事短线交易有一定的阻吓作用；但是，法律之疏漏同样会因董事会、监事会怠于行使或拒绝行使公司归人权而使内幕交易法律规制的目的落空。在此情况下，规定股东派生诉讼制度是弥补此种漏洞的最好方法。对一般诉讼而言，起诉之投资者完全是为了他们自身的利益，这就使得这种诉讼提起权是一种自益权；而派生诉讼提起权作为公司股东享有的一种法律上的权利，以公司受到内部人短线交易行为的侵害为条件，以公司董事会、监事会不积极行使对致害人的归人权为前提，因此，派生诉讼完全是为了维护公司利益不受侵害而提起的诉讼，是一种地道的他益权。在本质上，股东的派生诉权并非源于本权，而是公司归人权的衍生性权利，是在公司董事会、监事会怠于行使职责超过法定期限后公司股东以公司的名义行使受损利益之回复的权利，是公司利益归人权得以最终实现的保障。股东派生诉讼是否需要作出限制，以抑制可能造成的滥讼?此问题一度成为理论界争论的焦点。笔者认为，毫无限制的诉讼对于公司来说是可怕的，意图通过该种诉讼实现自身利益满足的道德风险将难以扼制，泛滥的诉讼不但会增加诉讼的成本，而且会对公司的经营造成严重的干扰，因而，规定合理的限制是非常必要的。其立法可以借鉴美国、我国台湾的规定，对提起的派生诉讼需待董事会、监事会在股东请求后仍怠于行使权利超过法定期限，在股东持股比例、股东持股一定期间等几方面加以限制。但是，这种限制不应过多、过严。这是因为：第一，我国董事在公司中的地位在不断强化，而股东的地位在不断弱化，权力的制约出现失衡，如果再对股东的诉讼资格作过多的限制，势必造成董事等内部人控制公司，内幕交易行为将更加猖獗。第二，股东派生诉讼本身具有一定的利他性，即使胜诉，提起诉讼的股东并不能从赔偿中直接取得某种好处，如果施加过多的限制，必然会挫伤股东捍卫公司利益的正义行为的积极性，削弱对内幕交易者的阻吓功能。

　　总之，民事诉讼赔偿制度是保护中小投资者利益的最有效的法律手段，也是最后的救济手段。然而，根据我国现有的法律制度，民事诉讼赔偿制度在实体法上的不完备和在程序法上的可操作性差，已使所谓的“司法救济手段”无法落到实处，成为一句空话；另一方面，长期以来证券市场的执法者和司法机构已习惯于以“市场风险”和“投资者教育”作为稳定社会的有效手段，偏废了对违法违规者的有力惩处和包括民事救济手段等法律制度的立法和研究，因此，在现有法律框架范围内对有关民事诉讼赔偿制度进行修整和完善，通过法律赋予所有证券市场参与者以监督权、民事赔偿诉讼请求权等权利，借鉴判例法国家的一些运用判例的合理做法，摒弃过度保守的观念和拘泥现行法律成规的做法，推进和创新投资者权益维护的法律制度，这在最终也将推进中国证券市场乃至资本市场的发展。
 

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