浅谈中国外汇储备适度规模研究综述

概述了定性法、比例法、成本收益法及需求函数法等经典国际储备决定理论，并在此基础上，对我国学者围绕这些理论研究我国外汇储备适度规模的文献进行了综述，得出的结论是：外汇储备的适度规模因分析方法、选取因素及制度背景的不同而有很大差异，因此，应运用多种分析方法，动态地、综合地研究我国外汇储备的规模问题。

　　一、经典外汇储备规模决定理论

　　20世纪6o年代以来，西方学者对外汇储备规模进行了深入研究，其中具有代表性的包括卡包尔提出的描述法，特里芬等提出的比例法，海勒和阿格沃尔提出的成本一收益法，货币主义提出的货币需求决定法及弗伦克尔等提出的外汇储备需求函数法。这些经典的储备规模决定理论为研究我国的外汇储备规模提供了基本的理论分析框架。

　　1．描述法。20世纪70年代中期，卡包尔等经济学家提出了外汇储备规模的描述分析法，认为影响一国外汇储备需求的因素有六个方面：一是储备资产质量；二是各国经济政策的合作态度；三是国际收支调节机制的效力；四是采取调节措施的谨慎态度；五是一国所依赖的国际清偿力来源及稳定程度；六是国际收支动向及其经济状况。这一方法的缺点是难以建立较为精确的量化模型，只是简单地定性分析外汇储备规模。

　　2．比例法。比例分析法是根据外汇储备与某些经济变量的比例关系来计算适度储备规模。常用的比例包括以下几种：一是储备／进口比率，由美国经济学家特里芬提出，把满足进口贸易需要作为衡量外汇储备的标准，该比率的适度值是在20％～40％之间。从时间来看，最低外汇储备应能支持至少三个月的进口需求量，标准值是能满足3～6个月的进口需要。二是储备／短期外债比率，反映了一国的快速偿债能力，国际警戒线为100％，如果低于这一标准会打击投资者信心，引起资本外逃，导致金融危机。如果外汇储备超过短期外债余额的5倍，则会因大量资源闲置而带来经济损失。三是储备／外债余额比率，反映了外汇储备对全部外债的清偿力，警戒线为30％，一般以30％～50％为宜。四是储备／广义货币比率，由约翰逊等(1958)提出，他认为国际收支是一种货币现象，国际收支顺差表示本国货币需求过度，逆差表示国内货币供给过多，一般该比率以25％为适度。五是储备／国内生产总值比例法，反应一国经济规模对外汇储备的需求量。比例分析法的优点是初步建立了衡量外汇储备的量化指标，但指标过于简单，不能全面反映影响外汇储备需求的多种因素。

　　3．成本一收益法。这一理论应用西方经济学中的边际分析法，认为当持有储备的边际成本和边际收益相等时即达到最佳储备规模，以海勒和阿格沃尔的研究为代表。海勒(1966)认为，持有外汇储备的收益即一国调节国际收支时付出的调整成本，持有储备的机会成本是将这些储备资产换成其他资产时可能带来的投资收益。外汇储备的最优规模即是持有储备的边际调整成本和边际机会成本相等的点。在海勒模型的基础上，阿格沃尔(1971)建立了一个发展中国家的储备需求模型。他认为，发展中国家的外汇储备要既能在固定的汇率上融通国际收支逆差，又能使该国持有储备的收益与成本相等，因此发展中国家需要更多的外汇储备。在他的模型中成本和收益都用产量表示，即持有储备的机会成本指用储备购买进口必需的投入后能生产出来的那部分国内产品，持有收益指一国出现收支逆差时由于持有储备而避免的不必要的调节所节省的国内产出。成本一收益法对于机会成本的计算很难精确量化，很难进行具体的操作，而且这一方法仅考虑了预防性及交易性付汇需求，未考虑偿债性及平抑外汇市场波动的储备需求，具有一定的片面性。
4．货币需求决定法。该理论由货币主义学派布朗和约翰逊等经济学家提出，认为国际收支不平衡本质上是一种货币现象，国内货币供给超过需求时会引起多余货币外流，形成国际收支逆差，在固定汇率制度下会引起国际储备的减少，因此，外汇储备需求主要由国内货币增减决定。

　　5．储备需求函数法。储备函数法的关键是要合理地构建储备需求模型，而构建模型的方法也是逐渐完善的，从静态分析到动态分析，从均衡研究到非均衡研究。弗伦德斯较早地用多元回归法详细分析了出口收益率的不稳定性、外汇储备的机会成本、收益率及变动率、改变汇率的意愿及收入水平等十大因素对储备／进口比例的决定作用，建立了一个较为全面的发展中国家的储备需求函数，但这一模型在实证检验时未能取得理想结果。英国学者弗伦克尔(1974)建立了储备需求的双对数模型，根据这一模型，一国的外汇储备需求由进口倾向、国际收支的波动及进口额决定。这两位学者的模型都以静态分析为主，未能反应储备需求和相关因素的长期动态关系。为弥补这一不足，埃尤哈(1976)采用滞后调整模式建立了发展中国家的动态储备需求函数，主要选取的变量为经济体的开放度、外汇存款的利率、出El创汇的变动率和预期的出口收入。2o世纪70年代末，国外学者开始采用非均衡方法来研究外汇储备需求问题，即事先并不假定外汇储备的实际持有量等于需求量(许承明，2001)。从20世纪80年代以后，以弗伦克尔和艾德沃兹(1983)为代表的学者开始利用非均衡模型研究外汇储备规模，弗伦克尔用动态调整模型研究了发展中国家和发达国家外汇储备的需求函数以及外汇储备实际持有量向需求量调整的速度问题；艾德沃兹研究了一国货币市场非均衡对外汇储备需求及其动态调整的影响。储备需求函数法不再拘泥于影响外汇储备的单项因素，对各类因素与外汇储备的关系也做出了更为准确的描述，并且引入了动态分析过程。这一方法的主要缺陷在于无法克服变量间的多重共线性，且当变量是非平稳时间序列时会出现伪回归，容易形成错误判断。2o世纪90年代，格兰杰和恩格(1987)提出的协整理论提供了一种研究非平稳时间序列长期均衡的有效方法，此后，西方学者开始用这一方法重新构建外汇储备的动态需求模型。

　　二、我国学者对适度储备规模的研究

　　1、我国~1-9-储备规模的描述分析。王国林(2003)参考了IMF判断储备不足的五大标准，用描述法研究了我国当前的外汇储备状况，这五个标准为：国内利率的高低；对国际交易的限制；经济政策的首要目标；汇率的稳定性；新增储备的主要来源。王国林认为，考虑到通胀因素，我国当前的实际利率并不算高，随着金融体制改革步伐的深化，对外交易的限制不断放松，外汇市场相对稳定，外债在1999年出现净流出，而外汇储备则稳定增长，因此，新增储备不可能主要靠信用安排的外债，我国也从未把累积储备作为经济政策的首要目标，所以我国外汇储备是充足的。

　　2．我国外汇储备规模的比例分析。王元龙(2oo3)、陈德胜(2005)对我国的储备／进口比率、储备／短期外债比率、储备／外债余额比率进行了研究，从计算结果看，这三个比率在2o世纪90年代初期基本处于适度区间内，中期以后开始猛增，2OOO年已远高于上限，此后，除了储备／短期外债比率在2002年降至5．4倍，已接近安全区间外，其他两个指标仍有增大趋势。陈德胜(2OO5)认为如果以25％作为储备／广义货币(M2)比率的安全警戒线，我国1985—2004年的比率基本在警戒线以下，但在2OO4年已达23．8％，大有突破警戒线的趋势。储备／国内生产总值比率的适度值也没有统一的标准，王丹(2004)认为外债总额占GDP的比例在8％以下是安全的，而外汇储备应保持在当年外债余额的2o％一30％，这样推算外汇储备占GDP的比例上限为2．4％；胡智(2006)认为适度的比例区间为2．4％～4％，我国的外汇储备在1994年以后远超过了按这一标准计算出的适度储备区间。比例法分析的研究结论说明我国的外汇储备已超过适度规模。
 

　3．我国外汇储备规模的成本一收益分析。根据阿格沃尔模型，吴丽华(1997)计算出，我国1996年外汇储备的理论值应为670亿美元，而当年实际外汇储备为1050亿美元。王丹(2004)计算得出，2OO2年中国外汇储备规模应为492．04亿美元，而实际值为2864．0r7亿美元，实际值和适度值有很大差距，其中可能的原因是阿格沃尔模型主要反映了弥补国际收支逆差所需的交易性和预防性外汇储备需求，未考虑其他需求，因此用该模型计算出的外汇储备适度值偏低。高丰(2OO3)运用引入偿债需求后的阿格沃尔模型计算了我国从1990—2OO2年适度外汇储备值，结论是：在1996年前，我国外汇储备实际值低于理论值；1997年后则高于理论值，且差距逐渐增加；到2OO2年高出理论值1137．212亿美元。苏红(2004)对阿格沃尔模型进行了更为全面的修正，除了交易需求、预防需求、偿债需求等基本需求外，还引入了进口依存度、经济增长速度、通货膨胀率、国内外实际利差、对外融资能力、财政赤字率、持有外汇的机会成本等因素，计算得出我国近年来的外汇储备适度规模小于实际规模，且差值逐年增大。如果考虑人民币在资本项目下的自由兑换及加入wro等因素的影响，在模型中加入外汇储备的制度性需求后，我国2OO2年的外汇储备实际值仍高于理论值，但差值有所减少。直接运用阿格沃尔模型计算出的我国外汇储备理论值远低于实际值，但在我国学者引入其他因素对模型进行修正后，外汇储备的实际规模仍高于理论规模，因此，根据成本一收益法的计算结论是我国外汇储备规模偏高。

　　4．我国外汇储备规模的货币需求分析。根据货币需求理论，货币需求主要由国民收入、预期通货膨胀率和利率等因素所决定，因此我国学者的研究思路是先结合上述变量建立货币需求方程，再将估计出的货币需求量值带人外汇储备需求模型中，通过回归分析确定模型中各变量的数量关系，若货币需求变量解释显著则说明货币因素会对外汇储备规模产生影响。许承明(2001)和刘振彪(2004)分别用误差纠正方程和协整系统方程估计出货币需求量，代人外汇储备的需求方程中，都得出了和货币主义观点相一致的结论：即从短期动态看，中国的国际储备需求会受到货币政策的影响。货币市场的非均衡对外汇储备的数量变化具有显著的影响，货币的过度供给将使外汇储备向下调整；过度需求将使外汇储备向上调整。

　　5．我国外汇储备规模的需求函数分析。在经典外汇储备函数的基础上，我国学者用回归分析、时间序列分析等多种方法对外汇储备及相关变量的截面数据和时间序列数据进行了研究，探讨了影响外汇储备需求的显著因素，围绕这些因素构建了外汇储备的静态及动态需求模型。在这些模型的基础上，描述了我国外汇储备实际规模和适度规模的偏差及这种偏差的调整过程。

　　三、基本结论

　　1．分析框架和方法的差异。2o世纪6o年代的定性分析法对外汇储备的适度规模没有量化估计，只是一种定性判断；比例法仅把经济规模、贸易规模、外债规模及货币需求等单一因素作为衡量外汇储备是否适度的标准。这两种早期理论都没有采用均衡的分析方法。20世纪70年代的国际储备决定理论开始引入均衡的概念，认为影响储备的各类因素达到均衡时所确定的规模才是适度规模，但对均衡的理解出现分歧。成本一收益法认为当持有储备的边际收益等于边际成本时即达均衡，而储备函数法则认为当储备的供给等于需求时才会达到均衡状态。由于国际储备的供给主要来源于国际收支顺差，所以确定储备适度规模的关键在于合理确定其需求。以后的学者顺着这一脉络继续进行研究，通过计量模型寻找影响外汇储备需求的主要因素，并准确描述其影响方向和程度。早期的储备需求理论暗含的基本假设是外汇储备的持有量等于需求量，这样实际得到的是外汇储备持有量函数，它可以在一定程度上反映外汇储备需求，但并不是严格意义上的需求函数。20世纪80年代以后的学者突破了这一假设，认为适度储备规模的实现需要经过～个动态调整过程，结合动态调整方程和持有量函数，他们运用非均衡的方法确定了外汇储备的需求方程。协整理论产生后，决定外汇储备规模的各种因素的长、短期均衡关系又在协整系统方程和误差纠正方程的基础上重新构建。可见，不同的分析框架方法所确定的国际储备适度规模存在着很大差异。
 

2．影响因素的差异。不同的理论所确定的影响外汇储备规模的因素不同，这主要是由于不同时代外汇储备的功能差异所决定的。在特里芬时代，国际贸易是国际经济往来的主要形式，国际资本流动的规模并不大，所以特里芬认为满足出口贸易需要是外汇储备的重要功能。海勒和阿格沃尔则强调了外汇储备的调节性功能。储备需求函数法虽综合考虑了外汇储备的多种功能，但不同时期、不同国家的具体情况有很大差别，各国学者在构建模型时的侧重点也有所不同。外汇储备在不同国家、不同时代的功能差异决定了影响外汇储备规模的因素也大相径庭。

　　3．制度差异。制度差异包括汇率制度、结售汇制度及汇兑制度。在浮动汇率制度下，国际收支逆差可通过货币贬值自动调节，而固定汇率制度下则需动用外汇储备调节，因此，固定汇率制度下需要更多的外汇储备。对于实行强制性结售汇的国家，银行被动吸纳了大量外汇，而其他金融机构、企业和居民则持有少量外汇，外汇储备反映国际储备规模和稳定汇率水平的能力低于不存在强制性结售汇的国家。汇兑制度实行经常项目、资本项目自由兑换的国家其贸易发展速度也较快，需要的外汇储备规模高于不允许经常项目、资本项目自由兑换的国家，不同制度背景下的适度储备规模很难一致。

　　综上所述，研究方法的差异、对外汇储备影响因素界定的差异及制度的差异决定了不同的模型所确定的外汇储备适度规模的差别，随着这些要素的不断变化，外汇储备的适度规模也是动态变化的，根据任何单一的模型判断外汇储备是否过度都是片面的。因此，应全面地研究影响外汇储备需求的相关因素，运用周密的实证方法，结合制度变迁，综合地、动态地、合理地确定我国外汇储备的理论规模，在此基础上才能对我国外汇储备实际规模的过度或适度做出准确的分析。
 

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