关于机构股东积极主义与公司绩效关系研究发展述评

上世纪80年代以来，机构股东积极主义兴起，机构股东对目标公司绩效的影响受到广泛关注。一些西方学者认为，机构股东积极主义有助于公司绩效关系的提高，而另一些学者则认为机构股东积极主义对公司绩效无效甚至有着损害作用。西方学者还从多个不同角度展开对机构股东积极主义与公司绩效关系的实证检验分析，主要考察了机构投资者持股比例与公司绩效的相关性、机构投资者参与公司治理以后公司价值的变化、机构投资者参与治理后公司收益的变化以及机构投资者提案的数目与公司绩效的相关性。

一、问题的提出

传统的公司理论认为在公司股份高度分散的条件下，经理对公司拥有控制权。股东作为委托人，经理作为受托人，两者之间存在利益冲突而信息不对称，由此则可能引起逆向选择和道德风险的问题。经理们会通过个人权力扩张以及利用公司资源谋取私利而侵害股东利益；还可以制定使他们免遭失去职位风险的公司政策，并且很难为股东察觉。这样，公司股东就只能主要依靠通过股票的买卖影响和制约经理的行为。

上世纪80年代以来，随着机构投资者的发展，机构股东积极主义(institutionalshareholderactivism)兴起，机构投资者被认为可以作为一种控制机制代替外部控制权市场监督其代理人行为并保证他们按照合同约定的那样行事，通过这种方式能消除股东与代理人之间的信息不对称，并对行为不当的代理人进行惩罚，从而解决传统意义上的代理问题。从此，有关机构股东积极主义对目标公司绩效影响的研究日趋活跃。公司的绩效是上市公司股票价格的基础，是上市公司质量的综合标志，同时也是股东利益所在。机构股东能否有效实施对经理的监督，最终要看是否能够提高公司的绩效。因此，关于机构股东积极主义与公司绩效的研究自然就成为有关机构股东积极主义研究的焦点性问题。相关研究主要从以下两方面展开：一是机构投资是否有足够的动力和能力实施对经理的监督，从而是否有助于公司业绩的提升；二是对机构股东积极主义与公司绩效的关系进行实证检验。

近年来，我国证券监管部门出台了一系列促进机构投资发展的政策和措施，希望通过发展机构投资者，促进上市公司业绩的提高和股票交易市场的健康发展。伴随着机构投资的发展，其对我国上市公司和股票市场的影响无疑在逐步增大。在一定程度上对股票市场的发展起到了积极的促进作用。但是，现实中机构投资者也存在操纵股市、与上市公司合谋等问题。分析与评估机构投资者与公司绩效的关系，在我国有着重要的理论与现实意义。为此，我们有必要对西方学者相关研究成果进行系统的梳理和述评。

二、机构股东积极主义对公司绩效影响的讨论

1．机构股东积极主义有效监督论。

(1)机构投资者有动机去监督公司管理。机构股东积极主义有效监督论的支持者认为机构投资者会积极参与到公司治理中，解决分散持股的大型公司中存在的激励和控制问题。

Grossman和Hart指出，改善公司业绩是一种公共物品。作为公共物品的最大的消费者，大股东能够获得较多的公司业绩改善带来的收益，所以它们会保证公共物品的供给。

Demsetz、Demsetz和khn认为机构投资者可以被看成是公司代理问题的潜在控制者，因为他们持续增加的股份使他们有很强的动机去监控公司的表现和管理层的行为。

Diamond认为大型中介机构出于资产分散化的需要以及规模经济，使他们成为代理问题的有效的解决机制。Black和Pound把机构投资者积极监督公司的行为看作是对衰落的外部控制权市场的一种自然反应，随着持股规模和集中度的不断增大，机构投资者通过介入到公司的治理中以保护他们的利益，另一方面他们作为金融中介机构负有信托投资的责任，这使他们密切监督以保护投资免遭损失。

Shleifer、Vishny、Agrawal和Knoeber认为，由于大型投资者的利益和它们投入公司的资金密切相关，出于自身利益的考虑，它们有动机也有足够能力去监督公司并改善公司治理。
(2)机构投资者有能力监督公司管理。stlslit认为机构投资者相对于个人投资者具有信息优势，它们有足够的经济实力雇佣金融分析师搜集和加工信息，这使他们在较为充分地掌握信息的基础上作出决策；另一方面，机构投资者还拥有投票权带来的影响力，璐卿并且它们在监督公司管理方面的信誉与影响力不断增强，这使得它们有足够能力监督公司管理。

(3)机构投资者能有效监督公司管理并提高公司绩效。机构投资者能够有助于缓解大型分散持股的公司存在的激励和控制问题，从而提高公司的价值。Shleifer、Vishny和Admatieta1．认为机构投资者从两个方面提高公司效率／和业绩：第一。机构投资者在公司的巨大的投资以及它们的信托责任使他们有强烈的动机去监督经理行为，这种监督会提高公司的管理效率和决策质量。第二，机构投资者对上市公司进行质量研究以选择有效率的公司投资，这使得有限的资金得到了最大程度的利用。Pound认为机构投资者与小股东相比有更多的专业技术和知识，而且规模经济使得机构投资者只需花较低的监督成本，于是机构投资者持股比例增加可以降低代理问题，提高公司业绩。

2．机构股东积极主义无效论。

(1)机构投资者没有监督公司管理的动机。机构投资者也许会成为消极的投资者，当公司绩效不佳的时候，它们会选择抛售持有的股票，而不会花费资源去监督公司管理和提高公司绩效，主要出于以下几个原因：

第一，机构投资者的目标短视性、利益冲突、成本和收益分析等因素使机构投资者成为消极、短期投资者，没有监督公司管理的动机。Graves认为，由于共同基金是依据基金经理每一年、甚至每一季度的业绩考核来予以奖励的，所以基金经理在投资决策时不能采取长期投资的战略。Drucker指出，固定收益的养老金的参与者要求基金经理卖掉他们持有的股份以获得短期收益，这使养老金难以采取长期投资策略。Bhide、Demirag和Maug都认为对于机构投资者来说，他们的目标是保持所持有股票的流动性并希望获得短期收益，这比监督公司的管理以期获得更高的长期收益要重要。

David和Kochhar认为机构投资者对投资持短视的态度，只以短期内战胜市场基准收益率为目标，这种短期主义导致他们对信息的过度反应和过度交易，不能有效监督公司经理行为；机构投资者与公司的商业联系也会阻碍他们积极、有效地监督公司。Pozen认为机构投资者一般为消极的投资者，除非股东积极主义的收益大于付出的成本，他们才会介入到公司治理中。webb，Beck和Mckinnon认为机构投资者持有的股份没有足够大，不能使他们有监督公司业绩的动机。监督公司管理的带来的高额的交易成本也使他们不愿意介入到公司治理当中。
 

第二，众多委托人对机构投资者的作用有不同的要求和期望，造成他们之间的目标冲突，m掰∞这会影响机构投资者在公司治理问题中发挥作用。Eaton提出，作为机构投资者的委托人之一迫使机构投资者投资于当地社区，支持当地公司以及创造就业岗位，这种政治压力会限制机构投资者在监督公司发挥的作用。

第三，许多政策和法规限制了机构投资者的行为，从而影响了机构投资者监督公司管理的动机。Dugg~l、Millar和Roe指出，政策和法规限制了机构投资者持有的股份数，导致机构投资者监督公司经理行为的动机减弱。Dadd、Kochhar指出，诸多的条例限制了机构投资者的投资额以及他们共同行动的自由，这些影响了他们充分发挥监督作用。

(2)机构投资者不能有效监督公司管理并提高公司绩效。持这种观点的学者认为，机构股东积极主义对目标公司的政策，运营状况以及价值几乎没有影响。Romano认为这是由于大多数积极主义对公司治理结构的改变不能影响目标公司的运营状况。Karpof、Malatesta、Walking和Wallal认为股东积极主义不是一种低成本、有效影响公司决策的方式。Jensen认为，股东积极主义作为一种公司内部控制机制不能使经理以公司价值最大化为目标。Black认为股东积极主义之所以不能影响公司绩效，是由于他们持股水平较低，在股东积极主义方面投入的资金相当少。

3．机构股东积极主义损害公司论。

(1)机构股东积极主义的动机并非价值最大化。Romano认为公共养老金改变公司投资战略是出于政治目的和社会目标。Murphy和VanNuys指出：大部分的机构投资者自身也存在代理问题和控制问题，公共养老基金经理积极行动并不是为了追求股东价值最大化，而是期望以此获得公共影响力以提升自己的社会地位。

(2)机构股东积极主义损害公司绩效。机构股东积极主义损害公司论认为股东积极主义会损害公司管理并降低公司绩效。Ⅱp胁、Rosenblum·和Wohlstetter认为机构投资者既没有技能也没有经验。不能改善经理的决策，另一方面它们短视地关注短期收益，会损害公司的长期价值。

oPund认为机构股东积极主义追求的是机构投资者管理者的私利，他们发现与目标公司经理双方合作可以互利。这种合作削弱了机构投资者监督公司带来的正面价值效应，机构投资者与公司价值存在负相关关系。

Carleton、Nelson和Weisbach发现TIAA—CREF许多积极主义的目的是任命女性和少数民族成为公司董事，以增加董事会成员的多样性，主张的政策会妨碍公司运作，降低公司绩效。Woidtke认为公共养老基金经理主要追求政治和社会目标，而不是股东价值最大化，而这种从政治目的出发对公司施加的影响会降低公司绩效。
 

三、机构股东积极主义与公司绩效关系的实证检验

McConuell和Servaes开拓性地研究了机构投资者持股与公司绩效的关系，他以1976年的1173家公司和1986年的1093家公司作为样本，使用托宾Q作为衡量公司业绩的指标，把托宾Q对机构投资者持有的股份做回归，发现机构投资者持有的股份的回归系数显著为正，公司业绩和机构投资者所持的股份存在显著的正向关系，说明机构投资者持股有助于提高上市公司绩效。一自9O年代中期以来，出现了一些从不同视角检验机构股东积极主义与公司绩效的关系的研究。Wahal检验了机构投资者以私下协商形式介入公司的公告发布日前后公司股票短期收益变化情况，他以34个养老金宣布与目标公司协商的案例为样本，结果显示在养老金与公司协商的消息发布的前后7天平均股票收益显著增加，上涨了1．86％，表明机构股东积极主义提高了目标公司的短期绩效。DelGueerio和Hawkins检验了机构投资者以提交股东提案形式介入公司的公告发布日前后公司股票短期收益变化情况，发现股东提案资料邮递日以及股东大会前后2天内平均反常收益分别为零和为正，但是结果并不显著。Carleton、Nelosm和Weisbach检验了23家与T1从一CREF私下协商的公司的股票收益，发现平均股票收益上涨了0．72％，但并不显著。

Nesbitt检验了机构投资者参与公司治理的消息发布以后对目标公司长期价值的影响。他以1987至1992年问的42家目标公司为样本，使用公司股价收益作为衡量公司业绩的指标，并描绘出CalPERS参与公司治理以后的各年的股价收益，通过观察股价收益的走势得出结论，认为在CalPERS参与公司治理以后改善了公司长期的在股价方面的业绩。Prevost和Rao考察了1988年至1994年间投资者责任研究中心73家主要公司。他发现，只一次成为提案目标的公司和通过磋商成功撤回提案的公司的股票长期累计异常收益上涨了4．50％，但结果并不显著。Wahal以1987至1993年间由9支主要养老基金参与治理的目标公司为样本来检验养老基金能否提高公司业绩，结果表明长期看来，养老基金参与治理以后的公司在股价方面的业绩没有得到显著提高。

Carleton、Nelson和Weisbach在前面研究的基础上进一步研究了关注不同内容的提案对公司价值的影响，他们以TIAA—CREF与目标公司私下接触的日期前后股票异常收益检验了两个不同的股东提案消息产生的价值效应，一个是关于限制公司使用优先股来阻止收购，另一个是关于增加妇女和少数民族的代表成为董事会成员，结果前者产生了正价值效应，后者产生了负的价值效应。

Gillan和Starks则检验了不同股东发起的提案对公司价值的影响，以股票反常收益情况衡量提案对公司价值的影响，发现公共养老基金在1990至1991年间发起的股东提案，在发布日前后3l天产生异常股票收益为4．22％，产生了正的价值效应，由个人投资者发起提案的消息会产生负的价值效应。

以上检验公司股东积极主义对公司价值的影响的研究方法受到了质疑，批评者们认为实际上很难去确定机构股东介入公司的消息为公众知晓的具体日期，使用公告消息发布日来检验价值效应并不准确。为了解决这一问题，Wagster和Provost以1991至1992年间美国证券交易委员会(SecurityExchangeCommission，简称为sEC)关于修改代理法的公告发布日为基准，分别检验了六个公告发布日前后ClaPERS参与治理的28个目标公司的股票反常收益情况，来确定机构股东积极主义的价值效应。Wagster和Provost发现，在这六个公告中的四个公告发布前后ClaPERS介入的28个目标公司的股票反常收益几乎为零，在另外两个公告发布前后28个目标公司的平均股票反常收益为负，且在1％0的水平下显著。

Daili、Johnson、Ellstrand和Dalton检验了提案的数目与目标公司绩效的相关性，他们以1990至1993年间财富500强公司为样本，使用股票收益、投资收益以及Jenosn阿尔法值(Jensen"salpha)衡量公司绩效，使用面板数据模型估计了提案数目与目标公司绩效的关系，他们发现投资收益以及Jensen阿尔法值(Jensen'slapha)与公司前一年收到的股东提案负相关，表明股东提案损害了公司绩效，机构股东积极主义损害了目标公司绩效。
 

一些学者们通过检验机构投资者参与公司治理以后目标公司收益的变化来研究机构股东积极主义对目标公司绩效产生的影响，主要从资产收益(returnonassets)、股票收益(returnonequity)以及销售收入(erturnonslaes)=个角度来分析公司收益。Opler和Sokobin发现被选作机构投资者委员会(Councilofinstitutionalinvestor8)的目标公司。两年内公司的资产收益有了大幅增加，增加的幅度与对照组公司相比较为显著。DelGuercio和Hawkins检验了在公司收到股东提案的前后一年内资产收益和销售收入的变化情况。他们发现这些公司的资产收益和销售收入变化程度与对照组公司的差距并不显著。Prevost和Rao发现在成为养老金的目标公司以后，与同样行业和规模的对照组的公司相比。目标公司的平均资产收益和销售收益有了显著减少。

另一些学者从机构投资者持股比例与公司绩效的关系角度出发，研究了机构股东积极主义与公司绩效的关系。A—grawla和Knoeber研究了机构投资者持股与公司绩效的关系，以1987年的福布斯杂志选出的500家美国最大的公司作为样本，使用托宾Q作为衡量公司业绩的指标，使用普通最／J,-~法(Orain~LeastSquare)把托宾Q对外部人董事的席位做回归，发现外部人董事的席位的回归系数显著为负，公司绩效和外部人董事的席位存在显著的正向关系，表明机构投资者对公司绩效有积极影响。

Woidtke进一步检验了研究公共养老金和私人养老金这两种不同类型机构投资与公司绩效的关系，她以1989、1991和1993年间的财富500强的公司为样本，以行业调整的Q值作为衡量公司业绩的指标，使用把行业调整的Q值和养老金持股比例作为内生变量的面板数据的联立方程模型，采用两阶段最dx-乘法(Two-stageleastsquares)估算出公共养老金持股份额回归系数显著为负，公共养老基金持股比例与公司业绩负相关，说明公共养老金对公司绩效有负影响。

Conreret1a．研究了压力不敏感型和敏感型两类机构投资者对公司绩效的影响，他以1993年的财富100家公司为样本，以行业调整的资产收益衡量公司绩效，采用把公司内部治理机制作为控制变量的面板数据模型，使用普通最小二乘法把行业调整的资产收益分别对压力不敏感型和压力敏感型机构投资者持股比例做回归，发现只有与公司没有商业联系的压力不敏感型投资者对公司绩效有正效应。

四、简要的评论

关于机构股东积极主义对目标公司绩效影响的研究，主要涉及机构股东的参与公司治理的动力机制、机构股东相对个人投资者的能力优势以及机构股东参与公司治理的有效性。学术界对此问题研究的结论存在不小的分歧，可能缘于这个问题本身的复杂性。事实上，各国的公司制度以及资本市场的制度安排不尽相同，而且同一国家不同发展阶段上公司制度以及资本市场制度的安排也不尽相同。这些制度安排的差别必须对机构股东积极主义与目标公司绩效的关系造成影响。同时，机构投资者有多种不同类型，不同类型的机构股东的参与公司治理的动力机制、机构股东相对个人投资者的能力优势以及机构股东参与公司治理的有效性也是不同的。此外，机构投资者与公司的绩效是双向的关系，即机构投资者持有公司股票，可能影响公司的绩效；另一方面，公司的业绩如何，也会影响机构投资者的选股决策。因此，对于机构股东与公司绩效的关系还有待进一步的研究。

对于机构股东与公司绩效关系的实证检验，结论存在分歧，除了上面说的原因外，还可能源于以下原因：(1)检验对象不同。现有研究在讨论机构股东积极主义对目标公司绩效影响时采用的检验对象不同：有些检验的是私下协商对目标公司的绩效影响，有些则是检验股东提案对目标公司的绩效影响；有些检验与公司治理相关的若干提案，而有些则只检验了某一个提案，导致最后得出的结果也会不同。(2)采用的样本规模不同。有些关注所有的公共和私人养老金，有些关注所有的公共养老金和某一个私人养老金，还有些就只关注某一个养老金，由于在样本选择上存在差异，也会导致最后结论的不同。(3)时间不同。纵观研究采用样本的时间，存在着差异，有些是研究80年代末至90年代初的样本数据，另一些则只研究了9O年代的样本数据，而时间不同，宏观经济环境和政策法规等外界宏观因素变化，会影响机构股东积极主义的效果。(4)公司业绩还受其他许多因素的影响，而现在的实证检验方法不能很好地排除其他因素的干扰。因此，实证检验也有待深化。值得重视的是，以往文献主要关注于以美国为代表的发达国家，国内有关机构股东对目标公司绩效关系的研究还很少，无论是为了完善我国公司制度，提高公司绩效，还是为了促进资本市场的完善和发展，都有必要开展对有关机构股东对目标公司绩效关系的研究。
 

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