浅论企业并购融资问题及对策

在现代市场经济条件下，企业并购是企业进行资本扩张、增强竞争力的一种重要而有效的手段。并购融资是实施阶段的程序之一，是进行并购的重要前提之一。本文在分析归纳我国并购企业融资中具有代表性的问题，提出了必须积极开拓新的融资渠道、增强并购基金的作用、扩展海外融资、完善相关的法规和改善银企关系等建议。

在现代市场经济的条件下，企业并购是企业增强活力，提高经济效率，实现对外扩张，整合资源以增强竞争优势的有效途径。在企业的并购行为中，融资问题是并购能否成功进行的重要前提之一。

一、我国现行企业并购融资存在的问题

并购融资对并购企业的资本结构、流动性、偿债能力等问题有重要的影响，融资问题在并购企业的财务问题中占有举足轻重的作用。改革开放以来，我国市场经济的发展和证券市场的进一步完善对我国企业的并购融资起到了非常大的作用。对于西方企业并购来说，其并购融资呈现方式多样化，向一次性融资发展，各金融机构发挥着重要作用等趋势。与其相比，在我国并购业务的发展中，并购企业的融资问题仍存在着不足，主要有以下几个方面的问题：

(一)自有资金规模有限

对于目前我国的企业来说，企业规模小，盈利能力有限，自留的内部资金数量不大，要积累到并购企业所需的大量资金并不容易，而完成并购活动所需资金的数额又是非常巨大的。企业内部资金规模小，而并购占用资金数额巨大，所以，完全或大部分用自有资金进行并购会降低企业经营的灵活性，大幅提高流动性风险，有出现支付困难的可能。

(二)商业银行贷款融资不充足

从商业银行贷款可以弥补企业内部融资的不足，但从商业银行贷款也非易事，通常商业银行需对拟贷款的企业进行严格的审查和控制，包括对并购企业的财务状况、信用状况、发展前景的审查，甚至还约定了一些限制性条款，只有那些实力强的企业才能得到商业银行的支持。但现实中商业银行在并购企业融资中未能发挥应有的促进作用。原因在于我国的国有企业没有形成一套有效的资本补充机制，绝大部分企业处在高负债经营的状态，平均负债率达6o％左右，银行作为企业的债权人，其权利得不到应有的保证，同时一些企业在进行债务重整的过程中，想方设法逃避银行债务，使银行资产难以保全，从而打击了银行参与企业并购融资的积极性。

(三)债券筹资受阻

债券需要有较大的吸引力，以吸引投资者。但债券的发行受制于国家控制的规模，企业无法根据环境和自身的需要决定融资行为。国家对债券发行有严格的准入条件和审批程序，如《企业债券管理条例》规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄存款利率的4o％。”当银行利率下降，购买债券的吸引力也将下降。又如，对债券发行主体的净资产额的限制，发行债券筹集资金用途的限制等。所有这些都阻碍了企业利用债券筹集资金，阻塞了中小企业进行融资的渠道。
(四)发行股票筹资艰难

由于我国证券市场发展不是很完善，市场容量有限，因此，对股票的发行有着严格的政策和法规的限制。《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司新股发行管理办法》等对股票发行的主体资信、盈利能力等有严格的规定。对于中小企业而言，自身资信不高、融资规模小、成本高，想通过证券市场融资的难度就更大了。

二、改善并购企业融资问题的对策

正如上述所阐明的，在我国，并购融资的渠道是有限的，企业的融资问题还存在很多障碍，这将严重影响企业的并购重组并导致财务问题。以下就并购企业的融资困难提出对策建议：

(一)完善相关法规、产业政策

1．法规建设

就我国当前的现实情况而言，企业并购融资困难首要在于外部约束，为促进企业并购，更广地拓展融资渠道，应努力为融资创造良好的环境。在前面论述过我国有关的法规对并购融资的影响，特别是对增发新股和发行股票的限制，致使一些企业被排除在外，《证券法》、《公司法》以及相关的条例、通知等为并购提供了基础，随着并购在我国的发展，其法规仍有不足之处，需进一步完善，相应放松对并购融资的限制。

2．产业政策

在产业政策上，发展中小企业产业集群是解决一部分企业并购融资问题的良好对策。产业集群是中小企业克服规模不足，提高竞争力的有效途径；另一方面实践证明，产业集群内的中小企业比较好地解决了其融资难题。产业集群可以促进民间融资发展，拓宽中小企业的融资渠道。集群内的企业主可以通过私人关系借贷，双方由于地缘关系相互了解，有的是同学、朋友甚至是兄弟姐妹，信息不对称程度降低，借贷的风险小。从我国目前的实际来看，产业集群内形成了多种民间融资形式，比如：业主之间以“赊账”或延缓支付的方式来计付加工费，以信任贷款为主的“民间钱庄”等等；产业集群内形成的独特的产业环境增大了企业的守信度，有助于企业进入资本市场进行直接融资；产业集群具有一定的规模，使融资获得规模效应和乘数效应，它所形成的网络使企业逃废债务的可能性减小，降低银行的交易成本以及金融机构的风险。

(二)并购市场建设

1．进一步发展证券市场

企业并购与证券市场紧密联系在一起，我们必须大力发展证券市场以促进我国企业并购市场的发展。这里主要是指股票市场和债券市场。在全流通得到初步解决的现实下，着力解决大小非对全流通的压力，还原证券市场的基本功能。此外由于种种原因，我国企业债券市场在发展速度、规模和品种等方面严重滞后，企业债券市场规模与整个资本市场相比显得微不足道。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展》的九条意见及国务院工作报告对发展企业债券市场都有提及，应进一步予以落实。

2．发展中介机构

大力培育以投资银行为代表的中介机构，使其能够以自己雄厚的资金实力和熟练的资本市场运作技术，为并购企业提供良好的融资服务。在发达国家，几乎所有的并购活动都是在中介机构的组织和参与下完成的，而在我国这种情况并不多。在发达市场经济中，专业分工下的第三方能大大提高市场运行的效率。因此，我国开展企业并购应充分发挥投资银行等中介机构的作用，充分利用投资银行和证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购提供服务。
 

3．发挥并购基金在并购中的作用

企业并购基金是共同基金的创新品种，在20世纪80年代美国企业的并购中发挥了作用它既具有共同基金所共有的“集体投资、专家经营、分散风险、共同收益”的特征，又因具有明确的投资方向而独具特色，表现出高收益、筹资快、并能为企业并购服务的特点。基金业务在我国证券市场的发展刚刚起步，而并购专项基金更是空白，但这一组织形式更能为我国企业所理解和接受。具体而言，可以有计划、有选择地试办并购基金，成立发行机构，对基金的可行性及具体方案进行研究，可以选择有并购冲动的大企业或有规模经济特征的行业和部门作为发行主体，国家或专门机构可以划拨资金参与发起。

(三)企业自身并购政策改进

1．优化融资支付方式

资金的筹集方式与支付方式有关，以现金支付的资金筹集方式压力最大，通常可采取分期付款方式以缓解资金紧张的局面。并购企业可以根据自身的情况对支付方式进行设计，合理安排融资方式的组合，比如：公开收购中的两层出价，第一层以现金支付，第二层以混合证券为支付方式。采用这种形式是出于对交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑，可以维持合理的资本结构，减轻巨额还贷压力，以降低风险。同时可诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权的目的。

2．鼓励换股方式进行并购

在支付方式方面，在以现金或资产的传统并购方式基础上，尤其是对涉及价值量巨大的并购重组案例，鼓励通过换股方式实现并购。与现金或资产并购方式相比，股权并购有不可替代的优势，如可使许多资金交易量巨大的并购成为现实；避免出现因一方胜出而导致另一方退出的局面，实现双赢；有利于并购双方的要素整合，这也正是我国正在兴起的产业整合所要达到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成为可能。20世纪9o年代，国际上已经接受以换股方式作为并购的交易方式，尤其是在大型跨国公司的并购行为中。随着新的国有资产管理体制的形成，股权并购将要也应该成为中国资本市场产业并购整合的主要方式。

3．充分利用海外资金，扩大海外融资

中国作为新兴经济体，已经越来越吸引发达国家资本市场的注意，发达国家资本市场自身的发展需求和竞争也内在地需要新兴市场企业的加入。至今，已有多家企业实现海外上市。随着中国经济的深入发展和全球经济一体化的加深，海外融资将成为一个新的趋势，成为企业并购融资的选择之一。发达市场经济国家的实践经验表明，解决并购融资问题单靠一种途径、一种方式收效甚微，必需通过多种渠道，采取多种方式加以解决。
 

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