浅析我国公司换股并购及其法律规制

换股并购是西方国家最常用的并购方式之一。它不仅比现金并购方式节约交易成本，而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效应。因此，从20世纪90年代以来，以换股进行并购交易一直在全球并购市场上占据着主体的地位。随着我国股权分置改革的完成和一系列并购新规的出台，大规模的换股并购也将在我国资本市场上被逐渐激活，构建适应我国公司挟股并购的法律制度已成为刻不容缓的任务。

　　换股并购，又称为股票互换式并购，作为企业兼并和收购的基本类型，是与现金并购相对应的概念。具体指并购公司通过将目标公司的股票按一定的比例换成本公司的股票，目标公司被终止，或成为并购公司子公司的并购方式。作为企业并购的方式之一，在当今国际社会，换股并购具备现金并购所没有的优势，尤其对公司间大规模的融资重组具有积极作用。因此，换股并购成为当今全球并购的主流。随着我国股权分置改革的完成和一系列并购新规的出台，从制度层面上扫清了我国公司换股并购的障碍，新近修订或颁布的法律法规也完善了我国公司换股并购的法律基础。这一切都会进一步激发我国股票市场上的换股并购行为。

　　一、换股并购的形式

　　换股并购在世界各国是一种成熟的股权并购中的支付手段，已经得到了广泛的运用。其在世界各国的运用一般包括增资换股、交叉换股和库存股换股三种方式。增资换股，即收购公司采用发行新股的方式，包括普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。库存股换股，即收购公司将其库存的那部分股票用来替换目标公司的股票，这种方式在允许公司有库存股的国家常被运用。交叉换股，即并购公司的股东和目标公司的股东互相置换股份，达到交叉控股的方式。这种方式一般不是为了得到目标公司的控制权，而是为了建立战略伙伴关系。

　　二、换股并购的特点分析

　　与现金支付方式比较，换股并购具有鲜明的特点：

　　1．换股并购避免了短期大量现金流出的压力，降低了收购风险。对于并购公司来说，换股并购使并购公司在不支付或少支付资金的情况下实现并购的目的，可以使其免于即时支付的压力，并把由此产生的现金流投入到并购后企业的生产与经营，有利于并购后企业的发展；对于目标公司来说，换股并购可以使目标公司的股东自动成为新设公司或存续公司的股东，可以分享并购后企业新增加的收益。

　　2．换股并购可以合理避税。由于换股交易出让方得到的是股票，所以也只有当其将所持股票变现时才需缴纳所得税，推迟了收益确认的时间，可以延迟交纳企业所得税。在通常情况下，如果采取现金收购方式，目标公司控股股东在收至0现金时就产生了所得税纳税义务；而收购方若以自身股票作为支付手段，目标公司控股股东在收到的收购方用以支付收购价款的股票时不用纳税，只有出售股票时才需对因出售股票而获得的增值部分履行纳税义务，这就相当于税收延期。从税收角度来看，股票比现金更受卖方欢迎。
3．换股并购可以改变并购双方的股权结构。现金支付方式不会改变并购方原有股东在新合并公司的股权结构，而换股并购的主要模式是在并购时增发新股，所以并购双方股东在并购公司的股权结构将发生变化。这样一方面有利于企业重组、优化治理结构；另一方面，也可能造成并购公司原有大股东的地位削弱，甚至会失去原有的控制权。

　　4．换股并购可以突破并购规模限制。现金收购通常有“以大吃小”的特征，换股并购可以在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，因此它适用于任何规模的并购。从国际并购发展趋势来看，由于企业并购的交易金额越来越大，企业并购从“大鱼吃小鱼”模式逐渐转变成为规模相当的大型跨国企业之间的横向战略性并购，采用换股并购方式可以大幅度降低并购时的现金压力，可以真正地实现强强联合。

　　5．除了上述优点之外，换股并购也有一定的缺点：(1)对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。(2)股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓，使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间布署反并购措施。(3)换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。

　　三、换股并购在我国的发展现状

　　我国资本市场上真正意义的换股并购是从1999年清华同方与山东鲁颖电子的合并开始。在清华同方换股并购山东鲁颖后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些合并都属于试点性质，主要在上市公司与非上市公司之间进行。在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较为主动的地位，合并带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，而“强强联合”方式的换股并购较少。与国外相比，我国换股并购并未得到较快发展，换股并购在我国并购市场的应用并不广泛。其主要存在以下几方面的问题：(1)目前，我国换股并购中换股比例的确定大多采用账面价值加成法，而不是以公司内在价值为基础，确定换股比例的主观色彩较浓；(2)证券市场的不完善阻碍了上市公司之间换股并购；(3)换股并购中信息披露不完善。

　　四、我国关于换股并购立法的不足

　　2006年我国颁布了一系列和换股并购密切相关的新规，如新修订的《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》和《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》等等。这些法律法规的出现丰富了我国并购法律体系，扫除了进行换股并购的大部分法律障碍，关于换股并购的法律规定也在其中得到了体现，应该说具有立法历程的里程碑的意义。2009年3月1日，国家工商总局颁布了《股权出资登记管理办法》，允许投资人以股权出资，从而大大降低了企业战略重组的成本，为企业改组改制、重组提供了一条便利的通道，充分发挥股权出资在促进投资等方面的重要作用。2009年4月13日财政部和国家税务总局发布了《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》，再次为并购重组开路，企业重组的税收负担将大幅降低，企业合乎规定的股权收购等行为将可以免税。

　　然而，同世界发达国家特别是美国相比，我国关于换股并购的法律规定还存在不少缺陷。首先，换股并购的法律规定散乱、不系统。在我国的现行法律中，缺乏一部能统率公司并购所涉及的所有领域的公司并购基本法，并购法律体系还不成熟，诸法之间缺乏协调。作为并购的一种方式，换股并购就更难以找到自己的立身之地，只是零散地出现在一些规则条文中，这与换股并购在资本市场上的地位是严重不符的。其次，效力层次低。现有换股并购所出现的立法还只是在商务部和证监会等部门所颁布的“办法”、“条例”等行政法规、规章之中，而且换股并购的规定在其中所占的比例非常小，其规定的权威性大大降低。最后，关于换股并购的内容不全面，存在法律漏洞。现有法规中关于换股并购的内容过于简单、缺乏可操作性，特别是换股比例的确定主观性太强，几乎没有任何规定可以确定一个标准，而且诸如换股并购中的股份回购与定向增发问题、换股并购中的股权稀释问题、换股并购中股东权益的保护问题等很多的法律问题在现有的立法体例下是无法得到很好解决的。
 

五、对我国完善换股并购立法的建议

　　(一)立法方式

　　笔者认为，作为并购方式的一种，换股并购并不需要制定一部单独的法律。如果浪费宝贵的立法资源去单独制定换股并购法必然会产生许多重复性规定。只需要将换股并购的法律规定在其中表现出来就可以了。比如美国、日本立法中都有专章列出关于股份交换的法律规定，另外有关于换股的特别规定又散见于其他法律章节中，既集中又分散。集中的优势在于将关于换股并购大部分规范集中列出，突出换股并购规定的个性；分散的优势在于能和其他法律规范相协调，和整部法律密切地结合在一起。今后如果我国要对相关法律进行修改时，也可以借鉴既集中又分散的立法方式，将关于换股并购的法律规定加入其中。

　　(二)立法建议

　　I．完善有关换股并购的法律法规和操作细则。目前我国《公司法《证券法》等主要的关于并购主体法和行为法中均缺乏关于换股并购的规定，现有的关于公司合并以及协议收购、要约收购的法律规定是无法解决换股并购中出现的特殊法律问题的。

　　2．借鉴国外成功的立法例。换股并购在我国还是个新事物，可在西方国家特别是美国，换股并购已有上百年的历史，而且已经有一套完整的法律体系来规范。像“双重股东代表诉讼”制度、“异议股东估价权”制度、“三角并购”制度等一些法律制度对我国换股并购的法律规范具有一定的借鉴意义，对解决我国现在或不远的将来出现的换股并购法律问题会有着重要的作用。

　　3．完善综合证券并购方式的规定。虽然《上市公司收购管理办法》里规定了可以用现金和证券相结合的方式作为支付的对价。但这里证券的范围并不明确，加上目前我国可以利用的证券工具有限，所以综合证券并购方式运用很少。在国外的换股并购实践中，用股票和现金、认股权证、可转换债券、公司债券进行的综合证券并购的适用率正呈逐年递增的趋势。因此有必要增加和细化综合证券并购方式的规定。

　　4．做好相关的配套立法。换股并购除了涉及公司法、证券法、证券交易法等法律外，还会涉及反垄断法、税法、会计法等法律。这些法律都应配合我国换殷并购的现实作出相应的规定，以促进我国公司换股并购的进一步发展。

　　六、结语

　　换股并购是当今世界公司扩张重组的最主要方式，正如本文所论述的，在所有的并购方式中，它的优点突出：无须占用大量的现金流，可以以小博大，有税收减免等等，说它是现在资本市场上的“一柄利器”一点也不为过。在我国的换股并购历程中存在明显的行政推动的痕迹，然而对于现代法治环境下的市场经济，法律应当是推动换股并购发展的主要推动力量。换股并购作为一种新事物，在我国经过不到二十年的实践，经历了从无到有，从小到大的过程，随着我国市场经济的进一步发展，换股并购必将在我国得到长足发展。因此，我国的换股并购立法不仅是必要的，而且是紧迫的。

　　笔者不赞成制定统一的并购法，更不支持为换股并购制定一部单独的法律，主张应结合当前实际情况，对现有公司并购的相关法律法规进行修改和完善，增加关于换股并购的法律规定。换股并购所涉及的问题大多在我国现有的相关法律法规中已有相应的规定，但还是存在很多不足。因此本文认为，完善相关的法律法规，增加相关的操作细则，借鉴国外成功的立法例才能达到立法的高效益。
 

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